半导体ip龙头-【天风电子】每周半导体动态：从海外龙头企业一季报看行业景气周期/审视当下北上

看法

1、我们对全球半导体行业的追踪是基于数据和方法论的，判断行业景气的依据之一是行业龙头的引导和运作。 我们详细拆解海外七家龙头企业一季报后，对行业景气度做出判断，指导下一阶段的投资。

从历史上看，科技界没有哪个行业比半导体行业更容易受到周期性繁荣和萧条的影响。 在繁荣时期，价格上涨，公司增加产能，新的参与者通常来自亚洲不同地区（1970 年代的日本，80 年代的韩国，90 年代的台湾，以及最近的中国）。 从历史上看半导体ip龙头，周期顶部的过度资本进入导致行业总回报相对较差。

但另一方面卡通形象，我们看到新兴增长的需求依然强劲。 产值第三次跃升（2017年半导体产值突破4000亿美元）背后的驱动力在于“数据”。 数据的爆炸式增长带来了半导体芯片在四个方向（数据生成/传输/存储/分析）的使用激增。 因此，如果我们从未来的需求端来看，我们认为增长永远不会结束。

因此，在当前时点，对于中短期时间维度，我们需要从微观层面向上判断，以龙头企业的指引和实际经营状况作为价值判断的依据，因此分析中短期的行业趋势和变化

纵观存储/逻辑/模拟三大领域的繁荣与萧条

我们选取了七家领先企业进行深入分析。 选择的逻辑是，我们认为从行业层面的分析足以支撑半导体行业的各个维度。 我们认为，半导体产业将由下游“数据”的产生/传输/存储/分析来驱动，相应的芯片将集中在存储/逻辑/模拟三大类。

选择三星和SK海力士，为存储行业的周期性和成长性表现提供充足的支撑数据，从而做出当下最详细的判断

选择台积电和高通，分析逻辑芯片在新兴分析处理/传统应用市场的情况。 性能计算芯片等最多应用场景下，对刺激半导体产业具有重要意义。

选择德州仪器，从最大的模拟公司/经济晴雨表的角度来看待下游拉动和增长的价值。

选择LAM Research和ASML，从上游设备商的前瞻性角度判断下游半导体行业的景气。选择LAM Research，因为其产品对存储市场更有效/选择ASML，其产品可以进一步解释逻辑铸造厂

【设备】

装备行业的增长与周期之间的摇摆让投资者难以做出选择。 但其对下游的引导往往是判断半导体行业景气的重要指标。 当设备公司进入成熟稳定期时，其估值与下游半导体周期呈反比关系，但股价的上涨是由资本周期支出带动的业绩收益带动的。 我们看到，本轮装备公司股价从2016年下半年开始，AMAT和LAM Research均创下历史新高。

我们并不简单地将设备商股价的上涨归因于半导体资本周期的扩张，或者扩张背后的原因是我们更关注的因素。 我们将半导体前端设备分为两类，对应“存储年效”的厂商LAM Research和AMAT，以及对应“代工年效”的ASML。 原因在于，存储技术路径的演进并不像代工厂那样对先进制造工艺敏感，而3D堆叠等技术对刻蚀机的需求更大。 AMAT/LAM Research是这类设备的代表，所以我们看到这一轮的存储旺季正是这两家提前对股价做出了反应，并创出新高； 光刻机严格对应先进制造工艺下摩尔定律的进步，因此对ASML的关注更多与下游先进逻辑代工有关。

资本周期的投资方式往往与价值股联系在一起，定价能力是高投资回报最持久的决定因素。

这些龙头企业都拥有强大的护城河，能够维持比市场预期更长的利润。 从资本周期的角度来看，缺乏竞争会阻碍供给侧对高利润的反应。 无论是LAM Research还是ASML的财报，数据都非常漂亮，无疑是现有繁荣的体现。

根据泛林研究发布的财报，该公司的毛利率和每股收益均创历史新高，并超过指导中值。 第一季度完成出货量超过30亿美元，创下出货量、营收和营业收入的记录。 而且这些指标较上季度都实现了两位数的增长。 该公司预计今年剩余时间代工和逻辑出货量将更加强劲。 但对于存储产品的引导，公司预计存储客户的WFE投资将以需求为主导，投资仍将保持谨慎。 客户投资将主要偏向上半年，下半年需谨慎。

该公司认为，与2017年相比，2018年WFE将继续保持较低的两位数增长率。与之前的基准相比，DRAM组合略高，逻辑投资略低。 对于 NAND 和非易失性存储器来说，它通常是长期的需求驱动因素。

ASML 本季度毛利率为 48.7%，比指导范围上限高出 70 个基点。 第一季度系统预订收入强劲。 第一季度收入的强劲增长主要得益于产品组合和强劲的 DUV 业务。 EUV 和高数值孔径技术达到了一个重要的里程碑。 该公司第一季度营收超出预期。

公司的重要驱动力在于EUV。 随着下游主流代工进入7nm时代，EUV将成为公司稳定持续的摇钱树，极高的护城河壁垒让公司独享市场蛋糕。 该公司计划在2018年出货20台，这意味着产量比去年的出货量增加了一倍。 同时，我们看到台积电本季度追加了10亿美元的资本投资，重点用于EUV相关采购。 因此，整车厂对于先进制造工艺的追求并没有停止，这也意味着，在目前的时点上，整车厂对于先进制造工艺的需求依然看好。 尽管智能手机尚不明朗，但仍有提前订单维持追加投资，这意味着今年代工的增长将保持与去年相同的水平。

【模拟】

我们认为，在本质上用“数据”推动半导体产值增长的产业转型第三阶段，模拟芯片作为“数据”产生的前端芯片，将成为全球最重要的半导体投资子领域。 2018年，根据IC Insight最新预测，未来五年，模拟芯片将位居集成电路所有子行业增速第一。 2017年模拟芯片总销售额为545亿美元，到2022年将以6.6%的复合年增长率增长。从边际增长来看，2018年模拟芯片行业增长速度快于2017年。

我们一直强调模拟行业经历硅周期的本质，这对于半导体行业低且波动的投资回报来说是一个显着的意外。 跨越硅周期的属性即使面对下行周期也能为投资者带来稳定的业绩回报，并具有“避险”属性。 属于能进能攻能退的优势种。

模拟芯片产品差异显着，生命周期较长。 模拟芯片的技术来源于对现实世界信息的采集和捕捉。 由于现实世界的复杂性和异质性，用于捕捉这一特征的产品设计也具有复杂异质性的特征。 模拟芯片的差异非常显着，这体现在公司IP的重要性上。 同时，模拟芯片强调高信噪比、低功耗、高可靠性和稳定性、长生命周期、低价格，这些与数字芯片有显着不同（数字芯片遵循摩尔定律，通常为1- 2年后将面临被高科技产品淘汰）。

从供给端来看，模拟芯片行业的研究能力供给有限。 在设计过程中，人力资源的部分基本上是难以复制的。 与数字芯片相比，模拟芯片的设计过程更多地依赖于经验，而不是计算机模型。 设计过程中有更多的尝试和错误，而优秀的工程师都拥有10年以上的经验，因此模拟芯片公司建立了强大的进入壁垒。

产品的差异化和研究能力的供给有限降低了市场竞争，而终端市场的分散特征则不断放大模拟芯片行业的战略优势。 模拟芯片的终端市场非常分散，产品线数以万计，而平均订单量却有所下降。 行业龙头在横向品类上具有优势，新进入者难以有效竞争。 市场竞争格局稳定，领先者在定价权方面拥有话语权。

我们深度追踪国内外模拟行业动态。 德州仪器作为模拟行业的龙头企业，对其季报的解读以及关键信息的提取有助于我们更好地把握行业特点。

在德州仪器看来，汽车电子市场和工业电子市场的强劲需求是本季度营收表现强劲的主要原因。 TI 的大部分汽车和工业电子产品线均实现了两位数的同比增长。 公司的运营增长将继续源自其产品组合的寿命和多样性以及制造战略的效率，其中包括不断增长的 300mm 模拟输出，我们认为这是模拟行业长寿和核心竞争力的关键成为龙头企业的基石。

继续战略性地关注工业和汽车市场，分配资金并推动举措以巩固地位。 这是基于这样的信念：工业和汽车将成为增长最快的半导体市场。 该公司将继续通过严格的资本配置来改善和实现每股自由现金流的增长，并在未来专注于 TI 的最佳产品、模拟产品和最佳市场（汽车行业）。

作为宏观经济的晴雨表，德州仪器短期内仍看好行业和公司指引，公司经营状况健康。 可以认为，从德州仪器的角度来看，宏观经济仍然表现良好。

【贮存】

作为历史上最具周期性的存储行业，在经历了过去七八个季度的持续上行周期后，依然表现强劲。 全球巨头的财报和对未来的预期仍然表现出强劲的势头。 尤其是DRAM显示出更强的潜力。

从存储周期来看，供需时间差是周期的核心来源。 需求端无论是DRAM还是Nand，随着全球数据产生量爆发式增长，比特增长多年来保持快速增长。 但供给侧则受到技术进步（摩尔定律，从平面到3D等）和新增产能投资的影响。 在技​​术进步和转换阶段，以及新增产能投资期（一般持续一年到一年半），供不应求，平均售价下降，竞争是可以理解的。 一旦新产能建成，技术转换顺利，短期内供给迅速增加，超过需求，导致企业投资放缓，只剩下技术进步带来的供给增加。 一般来说，直到下一个周期，增长率都低于需求增长率。

不过，回顾这一轮存储周期，无论是时间长短还是价格涨幅，都比历史上前几轮周期更具可持续性。 我们认为，其原因主要是由于

1、供给侧集中度提高，竞争不足。 近期针对存储厂商的高垄断诉讼也源于此

2.技术进步放缓，尤其是DRAM。 随着摩尔定律的极致发展，先进制造工艺的扩张速度逐渐放缓，最终将进入相对瓶颈期。即使是3D堆叠NAND，也存在物理限制，导致带来的供给增量逐渐放缓。关于由技术

3 需求端快速扩张，从多年前的PC驱动，到后来的PC+移动驱动，再到现在的PC+移动+数据中心（甚至越来越多的新应用如AI、大视频、大图片等）随着全球数据量的爆发式增长以及越来越多的应用产生了海量数据存储和数据缓存的需求。

本季度，Hynix 和第三方判断仅占 2018 年主要数据中心资本支出的 20-30%，但根据当前季报中各大厂商的总结，谷歌的总资本支出比去年翻了一番（不完全是云）计算），微软和亚马逊AWS资本支出预计同比增长35-40%。 我们认为全年数据中心的需求可能会超出本季度存储工厂的预期。

【逻辑】

根据台积电Q1季报分析，我们发现第二季度营收指引低于市场预期，但并不差于季节性水平。 毛利率下降是最大的隐忧。 公司一季度达到预期，但基于公司此前透露的乐观态度卡通人物，二季度指引并不理想，未达到市场预期。 47%-49%的毛利率确实令市场失望。 如果排除汇兑损失影响（新台币持续升值），预计实际跌幅在200bp左右。

市场担心的加密芯片的可持续性在第二季度并未出现明显下降。 该公司提到，28nm 的需求有所下降，但这与高端工艺领域（16nm 以上）加密芯片的需求相符。 该公司认为，对高工艺节点加密芯片的需求仍然强劲。

工艺结构的调整，7nm并没有想象中那么顺利。 工艺结构方面，由于7nm的学习曲线相对陡峭，7nm的年营收份额指引不为10%。 结果业绩已经超过行业增长），并且由于28nm结构的调整，全年预期有所下降。 因此，该公司将全年营收指引从预期的10%-15%下调至10%左右的区间，这表明智能手机销售势头的不确定性以及预期汇兑损失的进一步增加。

同时，我们观察高通第二季度的指引。 从芯片出货量来看，QCT预计下季度MSM出货量约为1.85亿至2.05亿颗。 由于中国市场的需求增加，第二季度最后两个月的库存有所改善，因此中期需求有所增加。 预计 QCT 下季度的税利润率约为 13% 至 15%，这主要是由于产品组合季节性疲软，包括第一季度调制解调器出货量较薄以及离散产品成本效率的缺乏。 但整体来看，并没有有效弥补二季度的缺口。

至于高通最赚钱的授权业务，QTL第三季度营收中值预计约为9.5亿美元，同比下降约3亿美元。 仍然表现疲软，因此高通并没有表现出强劲的势头。

从高通和台积电来看，两者都没有逃脱传统季节性因素的制约。 由于龙头企业素质较高，仍保持良好经营，但行业水平短期内并没有呈现出比之前更好的情况。

2、北方华创是我们半导体多年投资主线的核心产品。 我们深度看好公司短中长期逻辑下的成长性以及股价带来的共振。 恰逢公司2018年一季报发布，我们深度剖析公司业绩增长背后的逻辑，并参考海外龙头企业AMAT、泛林研究成长过程各阶段的估值和业绩。 我们认为，在目前的时间点上，北华创有望迎来戴维斯的双击。

公司发布2018年一季度报告，报告期内，公司一季度营收、净利润同比大幅增长。 公司实现利润1535.95万元，同比增长857.58%。 同时公司公告称，预计2018年1月至6月归属于上市公司股东的净利润将变动100-150%，超出市场预期。

装备公司在一期扩张初期享有较高的估值溢价。 以泛林研究为例，从该公司1991年至2000年的净利润和股价表现来看，即使在公司净利润为负的情况下，由于市场看好公司长期发展，公司股价仍呈现快速增长。林研究状态。

第二阶段，当设备公司进入成熟稳定期时，其估值与下游半导体周期呈反比关系，股价上涨是由资本周期支出带动业绩增长带动的。类比从海外龙头企业的成长来看，我们认为北方华创处于早期装备企业享有较高估值溢价的阶段。 同时，新一轮半导体资本支出周期带来公司业绩快速增长，公司将迎来估值和业绩的提升。 高增戴维斯双打

三大行情及个股

我们再次考虑全年维度，强调行业基本面边际变化，行业主逻辑延续

【再次强调半导体设备产业确定性】2017H2-2018年我国集成电路生产线建设周期将出炉。 在投资周期中，能够充分享受本轮投资红利的是半导体设备公司。 我们对中国大陆每个季度的设备投资支出进行了深度细分。 判断中国大陆设备采购需求边际改善始于2017年3Q，2018H1达到顶峰。核心标的：北方华创/ASM太平洋/晶策电子

【多极化应用拉动营收注入，巩固我们看好代工的主线逻辑】。 我们看到在多极化应用的推动下，代工/封装和测试行业出现了新一轮的收入注入。 这里半导体ip龙头，高性能计算芯片（FPGA/GPU/ASIC等）是主要动能，（我们详细计算了代工厂/封测厂的性能弹性模型，欢迎交流）。 同时，台积电还指出，汽车电子和IOT将是2018年的主要驱动力，代工行业将承接更多IDM的外包。 在中国实施时，我们建议重点关注制造/封装和测试这条主线。 龙头企业崛起路径清晰。核心标的：中芯国际/通富微电子/长电科技/三安光电

【我们看好2018年国内设计公司的成长。设计公司有超越硅周期的成长路径，核心在于公司的轨迹和清晰可见的发展轨迹】。 我们看好“仿真赛道”和“整机厂商配套企业”：1）中国大陆下游整机厂商的集聚效应，刺激了上游半导体供应链的国产化需求，工程师加成整体环境略有改善； 2）赛道的逻辑在于超越硅周期； 3）“高毛利”红利的耗散传导使得新进入者能够改变低毛利的市场结构以获得市值增长，模拟企业长期高毛利的格局可能会发生边际变化； 4）拐点信号需关注公司研发投入边际变化，轻资产设计公司无法通过资产产生收入直接量化未来增长，研发投入边际增长是看到拐点的早期信号在公司未来的发展中。 核心推荐：盛邦（模拟龙头）/纳思达（整机厂商利盟+奔图），关注富瀚微（整机厂商海康威视）。

四、投资建议

建议关注：ASMPacific(H)/中芯国际(H)、北方华创/晶策电子、盛邦、通富微电子/长电科技、纳思达、风华高科/爱华集团、紫光国芯/兆易创新、三安光电、长川科技、扬杰科技/ 捷杰微电子、环旭电子、江丰电子

风险提示：半导体行业发展不及预期，产业政策支持不及预期，宏观经济导致资本支出不及预期

目录

美国考虑严格控制关键半导体设备输华

台积电第四季度7nm营收占比可达20%

1

行业新闻回顾与评论

美国考虑严格控制关键半导体设备输华

在中美贸易争端中，美国考虑严格控制对华半导体关键设备出口，以提高其知识产权保护诉求，增强其谈判筹码。 如果中国不能做出适当的反应，新工厂将陆续进入量产的中国半导体工厂。 他们可能面临无法获得关键制造工艺设备的可能性，量产进度可能会被推迟。 据了解，应用材料等重要半导体设备厂已被美国点名严格控制关键设备对华出口。 应用材料公司股价上周连续两笔交易大幅下跌，跌幅高达12%，反映出美国有意收购中国半导体。 但美国尚未提出具体的管控措施。